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张家界(000430)研究报告正文?
公司稳健增长，业绩符合预期
2012年10月25日?08:42?华创证券?陈娟
1、公司稳健运营，业绩同比增长符合预期。我们在9月底的公司调研报告中指出：年内武陵源核心景区游客同比增长10%，宝峰湖游客同比增长13%，旅行社收入将实现60-70%的增速，全年归母净利润增速为25%左右。目前看，三季报基本符合预期，公司运营较稳健。?
2、营业成本同比增38%，但期间费用大幅降低。我们认为报告期内，营业成本大幅上升的主要原因是旅行社业务大幅增长导致营业成本的锐增，环保车新车采购增加运营成本。但同时，我们也看到，公司能够保持较高的营业利润增速，主要得益于期间费用的下降。上半年管理费用较同期少付重组费用700余万元，从而使1-9月管理费用同比下降16.5%；三季报显示：9月底，公司短期借款同比下降3720万元，长期借款同比下降3700万元，总规模同比降近50%。这使得公司财务费用大降30.07%；此外，由于公司加强成本控制，1-9月销售费用亦同比下降4%。?
3、长期看，公司业绩增长依赖交通改善带动客流增长。我们在此前报告指出：十二五期间，张家界在航空、铁路、公路等多种交通方式都有明显改善。目前看最值得期待的是：张家界航空口岸已正式升级为国际空港，将持续有效提升境外客流；2012年底张花高速建成，将打开重庆通往张家界的通道；2013年环景区公路建成，有效催生西部客流；2014年荷花机场扩建完毕，将有效提升航班容量；2015年，张桑高速建成，贯通湖北。?
4、杨家界、宝峰湖景区开发打开新的盈利空间。杨家界索道预计2013年建成，年内可能受制于建成日期、客流需求和营销成本，尚不能大幅提升业绩。但我们预计，2014年，杨家界索道将会显著提高景区的接待能力，并提升公司业
绩。按照天子山和黄石寨索道游客接待规模的预测，我们预计杨家界索道项目的毛利率至少可达到70%以上。?
5、盈利预测和投资建议：我们维持此前的业绩预测：2012-2014?年张家界的EPS分别为：0.36元、0.43元和0.63元。预计2014年，公司将出现业绩快速增长。我们建议关注公司未来几年的业绩增长能力。相比较其他景区类公司，我们认为，伴随着公司特色营销不断深入、交通便捷度不断提升、门票提价以及杨家界索道的业绩兑现，张家界的业绩增速将更高、更明确。投资建议：四季度逢低配置，把握来年个股行情。给予公司“推荐”评级。?
风险提示：宏观经济影响需求，高铁开通时间低预期、公司大项成本开支和广告投入超预期，突发性事件影响。
2020年，尽管外部环境有很多不确定性，但是长城汽车（601633.SH，02333.HK）还是走出了自己的节奏，截至11月份，旗下四大品牌不仅从销量上赶超了去年，而且分别培育出了新的明星产品，从而带动了其市值的快速提升，其中，其A股市值从年初不到800亿元增长至现在的2400亿元；同样，H股市值也从年初的500亿港币增长至今天近1400亿港币。
我们说，上市公司的市值发展，是资本市场对企业未来发展信心的最直接反应。然而，长城汽车董事长魏建军仍然认为市场低估了长城汽车的价值。
此前，《出行财经》在“《大空头》原型公开做空特斯拉?如何为汽车企业做市值评估”一文中指出，如果说过去评估汽车制造型企业市值的方法是其毛利的6～7倍，而对于新型的出行服务类科技公司应当给予20～25倍左右的估值。
在全球汽车产业从传统的制造企业向出行服务公司转型的过程中，《出行财经》认为我们应针对上市公司的变革力度、转型阶段，以及有无保证改革顺利推进的顶层设计，并结合基本面发展，对上市公司的市值给出不同的PE倍数。
不得不看的基本面
从第三季度财报来看，报告期内，长城汽车实现总营业收入262.14亿元，同比大幅增长23.64%；其中归属上市公司股东的净利润为14.41亿元，是上半年的1.25倍之多，比去年同期增长2.9%。
从上述数字可以看出，长城汽车已经从新冠疫情中迅速走出，并实现了营收和净利润的双增长，尽管净利率相比上年同期出现了一定程度的下滑，但这并不影响长城汽车未来的发展，因为这是特殊时期提振消费信心的必经之路。
从市场表现来看，11月，长城汽车旗下明星车型齐发力，四大品牌延续了金九银十的昂扬势头，共实现新车销售145,240辆，同比增长26%，环比增长7%。1-11月，该公司的累计销量为961,489辆，已经超过了去年同期的总销量。
需要着重指出的是，在传统畅销车型继续发力的同时，一批新车型也被孕育出来，比如哈弗品牌在H6、F7继续占领市场的同时，“大狗”也已完成了从用户养成到粉丝培育的阶段，并在11月收获了8555辆的销售成绩；WEY品牌在持续打造VV6、VV5这类城市SUV的同时，也培育出了“坦克300”这样的越野SUV产品；长城炮作为长城皮卡今年重点打造的明星产品，已成长为品牌的销量担当；最值得说明的是新能源品牌欧拉，该品牌用一年时间就培育出了三只“擒拿”市场的猫产品——黑猫、白猫、好猫，业成为当下年轻人的新宠，11月份交出了“同比暴增415%，环比增长45%”这样的好成绩。
基本面的向好，是长城汽车实现市值持续增长的基础。在内循环的大背景下，在新明星产品的助推下下，长城汽车四大品牌还将持续发力，到2021年其国内销量有望实现两位数的增长，毛利贡献超过200亿元；同时，在新冠疫苗开始推向市场的后疫情时代，长城汽车海外市场将在2021年迎来爆发，不论是此前已经开始运营的俄罗斯工厂，还是9月份完成交割的泰国工厂，都将为其创造可观的收入，这一板块将会为公司创造超过100亿元的营收和超过20亿元的毛利。因此《出行财经》认为，2021年长城汽车的市值还将伴随基本面的持续向好而持续攀升。
转型所带来的新估值标准
正如我们上面提到的估值方法，新造车企业为什么能够拿到PE值的20～25倍（甚至有30倍）的估值，那是因为它是几个纬度的叠加。除了汽车这个维度，还有充电站这个永续型的公共事务型估值模型（估值标准为PE值的14～16倍）；还有技术科技公司的评估维度（估值标准为PE值的16～18倍）。
7月16日，长城汽车发布的《致长城汽车伙伴们的一封信：如何挺过明年》打响了该公司向“全球化科技出行公司“转型的冲锋号。而随后发布的“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌正是该企业向全球化科技出行转型的技术压舱石。
根据介绍，“柠檬”是全球化高智能模块化技术平台，具有高性能、高安全性、轻量化等特点；“坦克”是全球化智能专业越野平台，拥有强悍动力、智能化越野模式和极致的越野能力；“咖啡智能”是面向未来出行的智能系统，涵盖智能座舱、智能驾驶、智能电子电器架构。
而12月15日，刚刚发布的“柠檬混动DHT”，是一种高度集成的、高效能、多模油电混动系统，采用双电机混联混动技术，可实现全速域、全场景下高效能与高性能的完美平衡。不仅展现了长城汽车“科技长城”的卓越实力，为我国新能源产业持续健康发展创造巨大价值，更为全球用户带来更美好的出行体验。
通过上文对企业基本面的解读，实际上已经能够看到三大技术品牌所带来的产品实力；但要以科技企业的标准对其进行估值，其软件产品以及未来的商业化空间就成为不得不关注的层面。
9月17日，长城控股集团旗下毫末智行在2020年云栖大会上展示了当前的业务布局及进展。尽管这只是一家成立一年多点的创业公司，但却有着深厚的技术积淀，其前身长城汽车技术中心的智能驾驶前瞻分部已经积累了大量的自动驾驶真实数据。
根据介绍，毫末智行的业务涵盖用于私家车的自动驾驶系统以及企业采购的物流车自动驾驶方案，尽管它并未公布其产品的具体量产时间表，但从它对全行业的发展预期判断，它将在2020年实现自动驾驶的简单全覆盖，把高速路、快速路的大场景先快速覆盖；到2021年深化产品覆盖场景，丰富其他场景，也深化泊车场景；到2022年，贯通场景连接处，实现自动过十字路口和自动过收费站等，到2025年其L2+L3级别（部分和有条件的自动驾驶）解决方案的市场渗透率将会达到30%。
尽管当前长城汽车并未像新造车企业那样公布自动驾驶的具体商业化方案，我们按照其年销售100万辆新车，单次升级费用为1万元，毛利率为30%进行累积计算，到2025年该板块将至少为上市公司贡献45亿元的毛利，而且保有量越高，所产生的经济利润也就越客观。
两大措施推动改革
改革最大的问题是落实，尤其是已经在过去的商业模式上取得巨大成功的长城汽车，它将如何推动企业改革能够按照预定的方向进行下去呢？
根据观察，在保障落实方面，长城汽车共涉及了两层保险。
在中国的汽车产业中，长城汽车的执行力一向处在最前部的位置上，即使如此，该公司在发布三大技术品牌的同时，还宣布对组织架构进行调整，一是将品牌、商品企划、研发部门打通，在商品企划阶段前后端的职能部门都要参与其中，二是将“作战单元”打通，通过数字化手段强化品牌公司管理，让品牌公司的各“作战单元”有机会直接面对用户。
根据魏建军介绍，按照新的架构，长城汽车把对外服务的业务团队进行集成，这样更加全面，形成“一车一品牌一公司”，一个车就是一个品牌一个公司。下一步“长城汽车还将打造30-40个像毫末智行这样的创业公司”，以推动新技术与新商业的发展与落地。
这种组织架构的最大的好处就是便于KPI考核，同时，也能最大程度的激励作战单元去保证任务的完成。谈到激励，就不得不提及长城汽车年初进行的股权激励方案，尽管这一方案并不是针对此次变革而做，但企业市值的变化却直接影响着相关获股权奖励员工的切身利益。
2020年3月13日，《关于长城汽车股份有限公司2020年限制性股票与股票期权激励计划（草案一次修订?稿）及其摘要的议案》正式发布。按照预定，上市公司首次授予其1958名公司员工5393.66万份公司的限制性A股股票，按照当天每股9.02元的收盘价进行计算，彼时奖励股票价值约为4.86亿元；截至记者发稿这部分股票价值已经涨到了14.28亿元，增长194%。
按照长城汽车当前的基本面，我们预估该公司全年的毛利应该在140亿元左右，其当前的市值规模已经达到其PE值的17倍之多，但距离科技公司所能给予的20～25倍估值仍有巨大的空间。
所以，这也是魏建军认为长城汽车市值被低估的根本原因。“过去的长城汽车是一个传统汽车企业。”最后套用魏建军在庆祝其公司30周年得讲话，来观察长城汽车此次变革的力度与优势：“面对数字化、智能化的波涛汹涌，必须进行‘脱胎换骨’式的改变，必须完成从‘中国汽车制造企业向全球化科技出行公司’的蜕变。而且，长城的供应链都在自己手里，也拥有技术储备、研发生态，所有营收都来自主业贡献，且没有任何的投资营收。”
综上，我们以220亿元的毛利为基础，按照20倍进行估值，2021年长城汽车的A股基础市值有望达到4400亿元，需要指出的是我们不对其设定上限。因为它仍有更大的突破空间。比如规模效应带来的更大毛利空间，比如自动驾驶商业的提前实施等等。
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